Il s'agit d'un texte important à deux titres:

- Pour l'avenir de l'IVSC dont la structure a été totalement changée il y a deux ans afin d'en faire un organisme de référence en matière d'évaluation. L'IVSC est présidé par Michel Prada dont la mission est de rendre cette institution incontournable auprès des régulateurs internationaux. Sous son impulsion, des progrès considérables ont été réalisés. L'IVSC est à présent un acteur reconnu par les normalisateurs comptables, les organisations de régulateurs et les responsables des principales institutions financières internationales. Une dynamique a été créée : l'IASB et le FASB devraient se reposer davantage sur l'IVSC pour tous les standards d'évaluation dans le cadre de l'application des normes comptables. Le projet de normes qui est rendu public est donc une étape essentielle dans la mise en place de l'IVSC.

- Pour l'avenir des marchés financiers : ces standards constituent une réponse à l'appel pour une “clarity and consistency in the application of valuation standards internationally” lancé par le G20 lors du Sommet de Londres d'avril 2009 dans sa Déclaration du 2 avril 2009.

Ces standards se présentent en trois parties :

1. General Standards : cette partie présente les grands principes applicables à toutes les évaluations (concepts principaux, principes, approches, fondements de la valeur, diligences, présentation des conclusions)
2. Application Standards : ils décrivent les différentes situations dans lesquelles des évaluations sont requises et précisent les spécificités des travaux à entreprendre dans chaque application (évaluation dans le cadre des IFRS, tests d'impairment, ...)
3. Assets Standards : ils précisent quels sont les ajustements qui viennent en complément des standards d'application pour répondre aux spécificités des actifs à évaluer ( Société, intangibles, immobilier, instruments financiers ...)

Au fil de la lecture de ce texte, un certain nombre d'idées ou de positions peuvent être relevées :

• A la différence du prix, la valeur n'est pas un fait, mais l'estimation d'un prix auquel pourrait se conclure une transaction sur l'actif à évaluer (page 10, §3). La valeur est un prix hypothétique. Cette idée est évidente, mais encore faut-il le rappeler et en mesurer toutes les conséquences. L'évaluateur doit avoir une certaine humilité car reproduire les effets d'une négociation sur un marché n'est pas facile ! Il doit développer sa position en ayant conscience de toute la subjectivité (page 14, §21) qui s'attache à l'exercice, et l'honnêteté intellectuelle exige qu'il explique de manière détaillée son raisonnement, les hypothèses qu'il retient, les limites de ses conclusions.

• Les marchés ne sont pas parfaits et les acteurs (market participants) réagissent à ses imperfections. Malgré ce constat (page 11, §9) , le texte qui est proposé par la suite repose très largement sur l'hypothèse d'efficience des marchés. Dans le même paragraphe, on peut lire : "a valuation that has the objective of estimating a price in the market has to reflect the conditions in the relevant market on the valuation date, not an adjusted or smoothed price based on a supposed restoration of equilibrium". Cette position contredit celle qu'avait prise les autorités notamment françaises à l'occasion de la clôture des comptes de l'exercice 2008. Le paradigme de l'efficience des marchés se retrouve lorsque l'on privilégie les approches de marché comme méthode d'évaluation (cf la hiérarchie des approches, page 16, §6). Cette vision des marchés est pour le moins discutable (et très discutée !).

• les différents niveaux d'activité d'un marché sont une réponse aux mouvements de prix plutôt que la cause de ces mouvements de prix. Il s'agit là d'une idée très importante : les prix sur le marché financier ne se forment pas en fonction de la loi de l'offre et de la demande. Ils dépendent des cash flows futurs de l'entreprise (ajustés par le risque) tels qu'ils sont attendus par les investisseurs actuels ou potentiels (voir le livre "Expectations investing" de Rappaport et Mauboussin).

• A la différence des normes IFRS qui établissent une hiérarchie des données utilisées pour une évaluation, les IVS utilisent une hiérarchie des approches (page 16, §6) en privilégiant les observations directes sur un marché, puis une approche par les multiples ou les cash flows ou encore par les coûts. On a relevé plus haut le caractère discutable de cette approche qui privilégie la vision du marché supposée fiable. Il faut rappeler que dans une approche française (cf le rapport Naulot et la réglementation en matière d'expertise indépendante), le cours de bourse n'est pas une méthode d'évaluation, mais une référence.

• En cas d'utilisation de plusieurs approches, il convient de les pondérer et les "réconcilier" pour aboutir à une valeur finale (page 17, §8). Cette position assez traditionnelle est discutable. Si l'on obtient des valeurs différentes dans deux approches philosophiquement identiques (comme un multiple et un DCF) cela veut dire que l'on a utilisé des hypothèses différentes. L'évaluateur doit chercher à comprendre d'où vient l'incohérence plutôt que de conclure en pondérant les résultats obtenus d'une manière qui sera de toute façon totalement arbitraire. Par ailleurs, on peut s'étonner que l'on n'offre pas à l'évaluateur la possibilité de déterminer non pas une valeur, mais une fourchette de valeur.

• Les standards de valeur (basis of value). Il s'agit là d'un concept classique pour les anglo-saxons, mais moins répandu en France (ce qui entraîne souvent beaucoup de confusion). Définir le standard de valeur consiste à déterminer l'angle d'analyse fondamental que l'on choisi pour évaluer l'actif (nature de la transaction hypothétique, relations entre, et motivations des parties, degré d'exposition de l'actif au marché ...). Les IVS proposent 3 standards différents :

a) Market value : c'est celle qui découle d'un échange hypothétique sur un marché. C'est l'équivalent de la Fair value des IFRS.

b) Investment value et Special value : dans ce second standard, on cherche à estimer les bénéfices que l'entité retire de la possession de l'actif. La valeur est spécifique à l'entité. Un bon exemple sera la valeur d'usage qui est l'une des valeurs utilisées pour le calcul de la valeur recouvrable dans les tests d'impairment. Ce concept est semble-t-il étendu à un acheteur spécial (c'est le concept de "special value") qui pourrait mettre en oeuvre des synergies qui lui sont propres.

c) Fair Value : c'est le prix qui serait raisonnablement accepté par deux parties spécifiques. L'actif n'est pas forcément mis sur le marché et le prix peut refléter les rapports de force dans la négociation. Cette approche était l'ancienne investment value. De manière curieuse, le texte ne mentionne pas l'un des paramètres essentiels à prendre en compte : les synergies de l'acheteur.

• Dans un standard consacré au "valuation reporting", les IVS précisent quels sont les éléments que l'utilisateur de l'évaluation doit retrouver dans le rapport final. Un grand nombre de ces éléments sont habituels et les évaluateurs ne seront pas surpris de les retrouver ici. En revanche, il manque quelques informations qui sont essentielles : les études de sensibilité et les limites de l'exercice.

En ce qui concerne les deux autres parties du document (Application standards et Assets standards), leur contenu n'est pas révolutionnaire puisque les IVS se contentent de rappeler quelques règles spécifiques à d'autres standards ou normes et ne précisent la façon dont ils doivent être ajustés, le cas échéant.

Les IVS ont l'ambition d'être suivis par la majorité des évaluateurs dans le monde. Nul doute qu'en publiant des standards dans un fascicule de 125 pages téléchargeable sur Internet (au lieu du livre très épais et dense dans lequel étaient présentés les anciens standards), l'IVSC se donne les moyens de cette ambition.

Mais ces principes sont particulièrement "high level" et ne peuvent pas aider les praticiens dans leurs tâches quotidiennes. Ce sera au Board Professionnel de l'IVSC de préparer des "guidances notes" plus détaillées et pratiques. Plusieurs sont en cours d'élaboration (cash flow actualisés, approche par les coûts) ou ont déjà été publiées (évaluation des actifs intangibles).

Note: l'auteur de ces lignes est membre de l'International Professionnal Board, organe de l'IVSC qui n'a pas participé à l'élaboration des standards, élaboration qui est de la compétence exclusive du Standards Board, organe indépendant.

Il est donc bien sûr important de maximiser le profit économique, mais ce n’est pas suffisant pour faire augmenter le cours de bourse. L’EVA a conduit les entreprises à se focaliser sur le coût du capital et le ROCE, mais il manque un troisième pied au tabouret : celui de l’espérance de ROCE contenu implicitement dans les cours. Sans cette information, l’entreprise est incapable d’imaginer quel sera l’impact de ses performances sur son cours et surtout de donner des objectifs de ROCE à ses managers. Le vrai « hurdle rate » n’est pas la rentabilité exigée (le coût du capital), mais la rentabilité attendue par les investisseurs.

Note 1 : PE : Profit économique ; AE : Actif économique ; ROCE : rentabilité de l’AE ; CMPC : coût moyen pondéré du capital. Cette formule peut aussi s’exprimer de la manière suivante : PE = NOPAT – (AE x CMPC) ou le NOPAT est égal à EBIT (1- Taux d’IS)

Note 2 : Les entreprises étaient à l’époque fascinées par l’EPS (Earning per Share ou BPA, Bénéfice par Action) et la méthode des P/E était reine. Les DCF (et la valeur actionnariale) commençaient à peine à prendre pied dans l’entreprise avec le livre d’Al Rappaport, « Creating shareholder value. The new standard for business performance » dont la première édition date de 1986.

Ce post a été également publié dans le Blog de la DFCG

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