Greenlight Capital est un hedge fund de 6 milliards de dollars généralement short-seller. Et cette stratégie est payante puisque sa rentabilité s'est élévée à 26 % par an depuis 1996. Son Président David Einhorn, s'est fait particulièrement connaitre dans la lutte qui l'oppose depuis 2002 à Allied Capital , société financière spécialisée dans les financements d'entreprises moyennes. Cette affaire qu’il vient de décrire dans un livre « Fooling some of the people all the time » est emblématique. Lors d’une conférence en faveur d'une institution charitable organisée par Tomorrows Children’s Fund, David Einhorn présente Allied capital comme une opportunité à vendre et il promet de donner 50% des profits qu'il espère à TCF.

Tous les ingrédients semblaient réunis pour que le cours d'Allied Capital chute fortement: l’évaluation de certaines participations à un prix supérieur à leur prix de marché, les provisions comptabilisées uniquement lorsqu'il apparait certain que le recouvrement des sommes dues sera impossible, des changements suspects dans la façon dont les auditeurs rédigent leurs conclusions, des explications peu claires de la part du management sur les critiques formulées par Greenlight. Bref, de multiples indices révélateurs d'une situation intenable.

Allied Capital va alors se déchaîner contre son accusateur et l'histoire de leur combat est absolument incroyable : outre le débat public très technique qui s'est alors engagé (on peut trouver sur le site du livre de nombreux documents ou rapports qui témoignent de la profondeur de l'analyse de Greenlight), des épisodes moins professionnels ou glorieux doivent être relevés :

- Wall Street s'est immédiatement montré solidaire de la Société. Un analyste de la Deutsche Bank a cependant émis une opinion négative sur la Société. Il a été licencié, et quelques mois plus tard, cette même banque a pu conseiller la Société dans plusieurs augmentations de capital.

- les autorités (SEC, département de la justice) sont restées sourdes aux accusations de David Einhorn. Celui-ci a même fait l'objet d'une enquête de la part de la SEC (dont un des avocats s'est par la suite enrégistré comme un lobbyiste d'Allied Capital ...!

- La presse n'a pas voulu considérer les arguments présentés par Greenlight

- l'épouse de David Einhorn a été licenciée de son poste chez Barron's

- un employé d'Allied Capital a volé des enregistrements téléphoniques de David Einhorn

On peut tirer plusieurs enseignements de cette histoire qui n'est pas encore finie :

• C’est l’incapacité apparente à créer de la valeur qui va attirer l’attention des hedge funds. Les cibles idéales sont les entreprises dont les performances sont inférieures à celles de leurs concurrents ; dont les structures financières sont trop prudentes ; qui négligent les opportunités de marché ou de croissance externe ou au contraire se lancent dans des diversifications douteuses ; celles dont le système de gouvernance n’a pas mis l’intérêt commun des associés au centre de ses préoccupations ou encore celles dont la transparence ou la politique comptable sont douteuses

• L’impréparation est une faiblesse fatale. L’expérience montre que le mépris, l’arrogance ou l’agressivité ne sont pas des réactions valides face à des professionnels connaissant souvent mieux que le management les dynamiques de création de valeur de l’entreprise. Le lobbying politique ou le déni du droit d’expression et de proposition des actionnaires sont largement contre-productifs dans un environnement ouvert et transparent. Les manœuvres dilatoires et le recours à de multiples conseils juridiques, financiers ou en communication conduisent à des dépenses exorbitantes dont l’efficacité est aussi douteuse que l’intérêt social qu’ils prétendent défendre.

• La seule bonne façon de faire face à l’activisme actionnarial est d’éviter d’en être la cible et, si cela devait arriver, de s’y être préparé sérieusement. Cette stratégie passe par la mise en place d’une véritable discipline de la valeur au sein de l’entreprise et d’un marketing actionnarial moderne. Le management doit identifier les vulnérabilités de l’entreprise, développer une conviction sur sa valeur intrinsèque, quantifier l’impact des différents scénarios financiers et stratégiques sur celle-ci et procéder à une actualisation régulière de ces travaux afin de pouvoir justifier sa stratégie à tout moment. Cette analyse doit être réaliste, approfondie et sans complaisance. Je viens d'écrire un article dans la Tribune sur ce sujet (voir Comment désactiver les fonds acivistes).

• On ne peut pas manquer de faire le parallèle avec la crise financière actuelle. Comme l'écrit Jesse Eisinger dans Portfolio Magazine :

"More important, Einhorn’s experience illuminates our current crisis. Throughout the subprime mess, critics who questioned runaway credit or the way Wall Street marketed credit derivatives were dismissed as overly pessimistic. Regulators who could have headed off the problem took too long to act. Six years on, some of Einhorn’s allegations against Allied have been proved right. Yet Allied’s managers have stayed in their jobs, reaping millions of dollars in compensation. And Einhorn has had to spend time and money deflecting accusations that he was a dirty short-seller with an ax to grind, smearing Allied for profit".

Heureusement, nous sommes bien loin de l'Amérique. Une telle histoire, de tels comportements ne pourraient bien entendu pas arriver en France !

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