La valeur des actions d’une entreprise dépend du flux de liquidités qu’elle est capable de dégager tout au long de son existence. Qu’ils soient réalisés au fil de l’eau ou dans le cadre d’une offre publique (OPRA), les rachats d’actions sont un des moyens mis à la disposition des entreprises pour distribuer ces liquidités, au même titre que les dividendes ou que la cession du capital à des actionnaires extérieurs (à l’occasion par exemple d’une OPA).

Si tout le monde s’accorde à encourager les augmentations de capital, l’opération inverse semble être moins acceptable politiquement. Chaque année, les statistiques de distribution de dividendes suscitent des cris d’orfraie et les rachats d’actions sont régulièrement stigmatisés par la presse économique [1] comme par la classe politique : ils pénaliseraient l’investissement en poussant les entreprises à privilégier des objectifs à court terme comme la croissance du BPA au détriment de la santé de l’entreprise à long terme. En privilégiant les actionnaires, ils augmenteraient les inégalités [2].

Le débat est vif en France en ce qui concerne la distribution de dividendes, mais il est plus discret sur les rachats d’actions. Il faut dire que ces derniers sont utilisés de manière beaucoup plus limitée : en 2018, ils se sont élevés à 10,9 Mds € soit 19% du montant total des fonds retournés aux actionnaires (le montant des dividendes en numéraire et en actions et les rachats d’actions a été de 57,4 Mds d’€). 

Compte tenu des critiques qui sont formulées à l’encontre des dividendes considérés (à tort [3]) comme une rémunération  pour l’actionnaire, et des (possibles) mesures fiscales futures qui en réduirait l’intérêt, ne devrait-on pas favoriser le développement des rachats d’actions ? Ne serait-ce pas politiquement plus acceptable que verser des dividendes aux actionnaires, même si la différence n’est que cosmétique ? 

La légitimation du rachat d’actions suppose que deux conditions soient réunies: d’une part, que cette décision soit économiquement juste et, d’autre part, qu'elle soit prise à la suite d’un processus décisionnel financièrement rigoureux.

Rachats d’actions Vs. investissement   

Si les rachats d’actions aux États-Unis ont certes atteint des niveaux exceptionnels depuis 10 ans (entre 300 et 700 Mds $), l’accusation d’autophagie n’est pas justifiée. En effet, ce montant doit être analysé en tenant compte de la croissance des capitalisations boursières, des augmentations de capital et de l’importance du recours de la dette comme moyen de financement de nombreux rachats d’actions. Depuis 5 ans les entreprises américaines du Russell 3000 Index ont levé ou emprunté plus de capitaux qu’elles n’ont racheté d’actions en pourcentage de leur capitalisation boursière [4]. 

Soutenir que les rachats d’actions s’effectuent au détriment de l’investissement à long terme est une accusation qui n’est pas plus solide. Il faut tout d’abord rappeler que les entreprises  doivent investir seulement dans des projets qui ont une rentabilité supérieure au coût de capital. Investir dans de mauvais projets n’est pas sain économiquement, ni pour l’entreprise, ni pour l’économie. La vertu des distributions de dividendes et des rachats d’actions est de permettre aux investisseurs de réallouer les ressources disponibles en fonction des meilleures opportunités offertes sur le marché. 

En tout état de cause, aucune relation statistique négative entre n’a pu être mise en évidence entre les rachats d’actions et les décisions d’investissement. On observe même une corrélation positive depuis la fin de la crise financière [4] et ce sont d’ailleurs les sociétés les plus dynamiques qui procèdent le plus à des rachats d’actions.

Cette critique est également contraire à la pratique managériale. L’idée qui consiste à penser que l’entreprise décide d’abord du montant qu’elle souhaite reverser à ses actionnaires et qu’elle consacre le solde à ses investissements est démentie par toutes les observations.  Si la décision de versement de dividendes est prise à parité avec la décision d’investissement, celle de rachat d’actions est clairement prise en fonction du cash disponible après investissement [5]. Autrement exprimé, les entreprises qui rachètent leurs actions sont sous-évaluées et ont du cash excédentaire [6].

Enfin, il faut prendre en compte le fait que l’investissement des entreprises est de plus en plus intangible et qu’il n’est pas forcément comptabilisé dans les bilans, ce qui pose la question de la mesure du taux de distribution des entreprises. Fried et Wang proposent [7] d’ajuster le ratio Rachat d’actions + Dividendes /RN en soustrayant les augmentations de capital au numérateur et en ajoutant les dépenses de R&D au dénominateur.  Le ratio initial qui s’élève à 90% pour le S&P 500 sur la période 2007-2016 n’est plus que de 50% en tenant compte des augmentations de capital, et 41% en réintégrant les dépenses de R&D. Il faut ensuite se souvenir que ces firmes du S&P 500 ne constituent que 50% des profits des sociétés américaines et 20% de leurs effectifs. Or, une partie significative de ces rachats et dividendes sont réinvestis dans des entreprises non cotées. 

Au total, les décisions de rachats d’actions s’avèrent intéressantes pour les actionnaires, même sur le long terme. La rentabilité anormale observée aux États-Unis lors de l’annonce d’un rachat est de 2 à 3% en moyenne. A plus long terme, on observe une rentabilité de 8% dans les années 80 et de 24% dans les années 90 [8]. 

La seconde condition à remplir pour donner toute sa légitimité à un rachat d’actions est de prendre cette décision dans le cadre d’une analyse financière rigoureuse. 

De multiples raisons sont invoquées à l’appui d’une décision de rachat d’actions : effectuer un investissement rentable (sur la base d’une valeur décotée) ; signaler au marché que les actions de la société sont sous-évaluées ; redéployer du cash excédentaire ; redistribuer le cash récupéré à l’issue d’une vente d’un actif ou d’un spinoff ; diminuer la décote qui reposerait sur une suspicion de gaspillage de fonds disponibles ; procéder à une distribution plus intéressante fiscalement pour les actionnaires et moins engageante pour l’avenir ; accroître la part de la dette dans la structure financière afin de bénéficier d’un avantage fiscal ou profiter de la « discipline créatrice »[9] de l’endettement ; éviter une dilution en cas d’exercice des stock-options ; restructurer l’actionnariat en laissant aux actionnaires la liberté de rester ou de vendre …

En réalité, la question essentielle pour le  management est de savoir quelles sont les ressources financières nécessaires pour atteindre ses objectifs stratégiques. Il doit s’assurer qu’il aura tous les moyens financiers nécessaires pour exercer ses options de croissance et éviter qu’une crise ne puisse menacer la survie de l’entreprise. 

La règle de base est que le rachat d’actions n’est acceptable que si la valeur de marché de l’action est clairement inférieure à sa valeur intrinsèque et qu’il n’existe pas de meilleur investissement. Répondre à cette double contrainte suppose que le management :

1. Construise un plan d’affaires réaliste pour simuler la séquence de cash-flows futurs ;
2. Teste leur sensibilité aux différents scénarios envisageables ;
3. Détermine une structure financière cible sur la base de l’analyse du risque de ces cash-flows et de l’appétit pour le risque défini par le conseil d’administration ;
4. Estime l’importance des flux de liquidité disponibles pour l’actionnaire en combinant les cash-flow opérationnels et financiers ; et, enfin
5. Fixe une stratégie de distribution dont les modalités dépendront de la volonté de garder une flexibilité dans les montants distribués, des conséquences potentielles sur l’actionnariat de la société et de leur coût d’exécution.

Ce travail doit permettre de déterminer la valeur intrinsèque de la société pour la comparer à la valeur financière estimée par les investisseurs. L’objectif est de privilégier les actionnaires qui restent au capital : il faut donc s’assurer que le prix payé est inférieur à la valeur intrinsèque (en se rappelant que les enquêtes montrent constamment que les dirigeants considèrent que leur entreprise est sous-évaluée…). La rentabilité d’une opération de rachat se mesure en rapportant le coût des fonds propres à la décote de l’action (cours / valeur intrinsèque). Le rachat ne mérite d’être réalisé que si cette rentabilité est supérieure à celle pouvant être obtenue en investissant la même somme dans un projet d’investissement.

Rachats d’actions et communication financière

Cette réflexion rigoureuse sur l’allocation du capital doit s’accompagner d’un narratif qui permette aux investisseurs de comprendre les motifs de la décision de rachat. Il faut éviter les mauvaises interprétations comme celle pouvant,  par exemple, laisser croire que la décision n’a été prise que pour doper le BPA. Certes, les conditions actuelles de marché rendre une dilution peu probable dans la mesure où il faudrait que l’inverse du PER soit inférieur au taux d’intérêt de l’endettement pour conduire à cette situation. Les taux bas rendent cette perspective peu probable. Il n’en reste pas moins que si la société n’aurait pu atteindre ses objectifs de BPA sans procéder à un rachat [10], et, fait aggravant, que la rémunération des dirigeants est en partie basée sur cet indicateur, la perception des investisseurs pourrait être que des opportunités de croissance rentables ont été écartées pour des raisons peu avouables.

De même, le management ne doit pas donner l’impression d’une fin d’aventure et de l'entrée de la société dans une phase de déclin sans aucune perspective de repositionnement. A supposer que l’entreprise dispose des moyens de le financer, un programme de rachat en pleine crise de confiance sur la solidité d’un modèle d’affaires ne sera pas en mesure de redresser durablement le cours. La cohérence entre la dynamique stratégique et sa traduction financière est essentielle dans le narratif de la communication financière. 

La gouvernance venant encadrer ce type de décision est donc un aspect fondamental de sa crédibilité à l’égard des marchés. Un rachat sera d’autant plus apprécié par les marchés si :

• la communication qui l’accompagne  est claire ;
• le processus décisionnel a été rigoureux ;
• la croissance du risque financier qui en résulte est acceptable et maîtrisé et que la flexibilité stratégique est préservée ;
• la prime offerte est substantielle ;
• l’opération s’effectue dans le cadre d’un prix fixe (ce qui est plus engageant qu’un rachat au fil de l’eau) ;
• il permet à des actionnaires fondamentaux de se renforcer au détriment d’investisseurs plus opportunistes (sur l'intérêt d'avoir un nombre significatif d'investisseurs fondamentaux à son capital, voir "When Fundamental Investors Relieve Market Pressures on Management: Evidence from France" d'Alexandre Garel et Jean-Florent Rérolle)
• le management détient un nombre substantiel d’actions et qu’il s’engage à ne pas les vendre à cette occasion ;
• les modalités de la rémunération des dirigeants ne sont pas liées à ce type décision.

Rachats d’actions et gouvernance  

Le conseil d’administration joue donc un rôle essentiel dans cette décision car il est responsable des grandes orientations stratégique et de l’allocation du capital, de la rémunération des dirigeants et du contenu de la politique de communication à l’égard des actionnaires qui sont ses mandants.

Les grands investisseurs ne s’y sont pas trompés en exigeant de plus en plus de rencontrer des administrateurs dans le cadre du dialogue organisé entre les émetteurs et les fonds à l’occasion des Assemblées générales. Les thèmes qui sont couverts au cours de ces discussions ne portent plus simplement sur les structures mises en place ou les résolutions, y compris celles qui autorisent les rachats d’actions, mais également sur la stratégie et l’allocation du capital [11] qui en sont le fondement.

Au bout du compte, ce sont bien les actionnaires qui, soucieux de la valeur à long terme des entreprises dans lesquelles ils investissent, souhaitent que la stratégie prime et que la gouvernance les protège. 

Notes

[1] Corporate cocaine, The Economist, 13 Sept 2014.

[2] Curbing Stock Buybacks: A Crucial Step to Raising Worker Pay and Reducing Inequality, Roosevelt Institute. 

[3] Les investissements et les dividendes sont-ils mutuellement exclusifs ?, La Lettre Vernimmen n°152, Oct 2017.

[4] Buyback Derangement Syndrome, Assness, Hazelkorn et Richardson, The Journal of Portfolio Management, Spring 2018.

[5] Payout policy in the 21st century, Brav, Graham, Harvey et Michaely, Journal of Financial Economics, 2005.

[6] Why Do Firms Repurchase Stock, Amy K. Dittmar, The Journal of Business, July 2000.

[7] Are Buybacks Really Shortchanging Investment?, Jesse M. Fried et Charles C.Y. Wang, Harvard Business Review, March-April 2018.

[8] Buyback around the World : Market Timing, Governance and Regulation, Manconi, Peyer et Vermaelen, Sept 2013.

[9] La dette est une discipline créatrice, Henri Kravis, Le Nouvel Economiste, n°960, 26/08/94.

[10] The Real Effects of Share Repurchases, Almeida, Fos et Kronlund, Journal of Financial Economics (2015).

[11] Vers une gouvernance intégrée - L’engagement actionnarial : des conséquences profondes pour la gouvernance des entreprises, Rérolle, VoxFi 12 juin 2018

Article paru dans la Revue Analyse Financière n°71, Avril/Mai/Juin 2019 sous le titre : "Le rachat d'actions : oui, mais sous conditions".

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