L’engagement actionnarial constitue l’une des évolutions récentes les plus significatives dans le domaine de la gouvernance d’entreprise. Il recouvre le dialogue qui s’établit plus en plus fréquemment entre les émetteurs et leurs investisseurs sur des sujets liés à la façon dont l’entreprise est dirigée (la composition et le rôle du conseil, la répartition des pouvoirs, la rémunération des dirigeants…), notamment à l’occasion de la préparation des assemblées générales.

Encouragé par la réglementation européenne (directive sur le droit des actionnaires) et par sa (sur)transposition en droit français, ce dialogue s’inscrit dans la logiqueéconomique de grands investisseurs institutionnels dont la stratégie indicielle ou l’importance de l’investissement ne leur permettent pas de vendre facilement leurs actions. Privilégiant « the voice over exit », leur objectif est d’inciter les émetteurs à mettre en place une gouvernance efficace et protectrice de l’intérêt à long terme des actionnaires.

L’intensité et le contenu de ce dialogue sont encore très hétérogènes, mais une dynamique positive est en cours. Les investisseurs renforcent (ou mettent en place pour ceux qui n’en avaient pas) des équipes spécialiséesen gouvernance afin d’avoir une capacité d’analyse autonome (potentiellement différente de celle qui leur est fournie par les agences en conseils de vote, les « proxy advisors »). Les entreprises les plus mûres dans ce domaine contribuent à la formation et à l’édification de ces professionnels par la richesse des échanges qui vont au-delà d’une reformulation orale des modalités (souvent convenues) décrites dans les documents officiels.

Dès lors, l’analyse des investisseurs les plus sophistiqués recouvre un champbeaucoup plus large que celui de l’organisation du conseil d’administration et de ses rapports avec l’exécutif ou celui des considérations techniques liées aux résolutions de la prochaine assemblée générale. L’intérêt se concentre sur trois aspects de la gouvernance intimement connectés : la structure, les processus et les politiques. 

1. La structure : l’agencement des organes sociaux et de leur organisation est le premier niveau d’analyse. Il s’agit du choix de la forme de la société, de la dissociation ou non des fonctions de Président du conseil d’administration et du Directeur général, de la nomination et de la succession des dirigeants, de la présence et des responsabilités de l’administrateur référent, de la nature et du rôle des comités, de la composition, de l’indépendance et de la disponibilité du conseil, et de tous les paramètres institutionnels classiquement évoqués dans les codes de gouvernance. Cette analyse est enrichie par une approche systémique qui consiste à examiner l’interaction de ces organes avec les éléments du système dans lequel ils s’insèrent : les investisseurs, les commissaires aux comptes, les experts potentiellement commandités par le conseil, l’éventuel (futur) comité des parties prenantes, le secrétaire du conseilet les managers appelés à collaborer avec tel ou tel comité. Chaque élément de ce système complexe joue un rôle complémentaire ou substituable à tel ou tel autre. Un conseil éclairé aura pensé la structure de la gouvernance dans toute sa complexité afin d’être en mesure de l’expliciter durant l’engagement actionnarial.

2. Les processus : l’excellence de la structure n’est pas suffisante pour garantir celle de la décision. Les administrateurs sont des individus sujets à de multiples biais cognitifs bien identifiés par les sciences comportementales. Nous sommes tous victimes de biais de confirmation, d’action, d’inertie, de groupe ou d’intérêt dont les effets se renforcent mutuellement. Il ne suffit malheureusement pas d’en être conscient pour les éviter : l’individu isolé ne peut espérer les éradiquer. Mais il est possible de les atténuer en mettant en place des processus de décision structurés au niveau de l’organisation. Une gouvernance efficace tire pleinement parti de l’intelligence collective du conseil en mettant en place des processus liés à l’information des administrateurs (comme les indicateurs des performances financières et extra-financières), à l’analyse des questions les plus stratégiques par les comités ou le conseil en formation plénière (stratégie, allocation du capital, analyse des performances, RSE, contrôle interne et gestion des risques…), aux  délibérations et aux décisions du conseil (gestion des conflits d’intérêts, évaluation du conseil, animation des débats,…).

3. Les politiques : organe suprême de la société, le conseil est appelé à faire des choix et des arbitrages majeurs pour l’avenir à long terme de l’entreprise. Qu’ils investissent dans la société sur la base d’une analyse de sa valeur intrinsèque (investisseurs fondamentaux) ou à la suite à d’un processus  mécanique (investisseurs indiciels, smart Beta,…) les actionnaires ont besoin de comprendre la politique du Conseil dans les domaines suivants : sa vision ou la raison d’êtrede l’entreprise, l’arbitrage entre le court terme et le long terme, la place donnée aux actionnaires par rapport aux autres partenaires de l’entreprise, l’appétit au risque, la politique financière et la stratégie d’allocation du capital… Prises dans leur ensemble, ces politiques permettent de comprendre le rôle de la gouvernance dans la création de valeur. L’entreprise cotée est dans une logique de promessesà l’égard de ses investisseurs. Ceux-ci ont besoin d’avoir des indices qui leur permettent de mieux appréhender la qualité et les priorités de l’équipe dirigeante. Ces indices doivent éclairer les décisions d’investissements des investisseurs fondamentaux, et en même temps conforter les investisseurs indiciels et ETF dans leurs choix de votes lors des assemblées générales.

Ces trois composantes de la gouvernance sont naturellement intrinsèquement et logiquement liées. Ainsi, on attend de l’entreprise dont le projet s’inscrit dans une logique de croissance externe qu’elle puisse expliquer la façon dont le conseil est impliquédans les opérations d’acquisition : quel a été le processus décisionnel retenu pour les opérations importantes ? Quelles sont les précautions prises pour éviter les erreurs stratégiques ? Comment s’assure-t-on de la compatibilité des projets avec les politiques de risque et d’allocation du capital définies par le conseil ? Dans quelles conditions et avec quelles précautions peut-on déroger à ces politiques ? Quels sont les critères de succès de l’opération et comment ceux-ci seront-ils suivis dans le temps ? Comment la structure de gouvernance est-elle impliquée dans ce processus de revue et de validation ? Quels sont les rôles respectifs des différents comités qui sont tous potentiellement intéressés par ce type d’opération et comment s’effectue leur coordination ? Quelles sont les conséquences de ces opérations sur l’évaluation des dirigeants et la structure de leur rémunération ? 

La capacité d’une entreprise à décrire ce système de gouvernance dans ses trois composantes en montrant les liens qui les unissent permet aux investisseurs de mesurer la maturité du conseil et d’évaluer sa progression vers une « gouvernance intégrée ». 

Les conséquences de cette évolution vers un engagement actionnarial plus exigeant et discriminant sont nombreuses pour les sociétés. Elles doivent tout d’abord définir leur propre modèle de gouvernance, la façon unique dont les différents éléments doivent être agencés compte tenu des caractéristiques de l’entreprise (nature de l’actionnariat, maturité économiques, enjeux stratégiques …). Cette philosophie qui doit se traduire par une « governance story » (pendant de l’« equity story ») doit être exposée dans le rapport annuel ou le rapport intégrés’il existe. Elle constitue une évolution majeure par rapport au principe du « comply or explain » qui a trop souvent conduit les entreprises à privilégier la conformité (le conformisme ?). 

Le modèle de gouvernance retenu ne saurait être intangible. Il doit au contraire être flexible pour tenir compte de la rapidité avec laquelle l’environnement de l’entreprise change. L’évaluation du conseil sera amenée à évoluer considérablement pour devenir un véritable outil de management de la gouvernance. Menée classiquement par des experts en ressources humaines ses modalités sont aujourd’hui dépassées : elle constitue plus une enquête de satisfaction des administrateurs qu’une véritable évaluation au regard des attentes des investisseurs et des parties prenantes. Demain, l’évaluation des conseils sera moins autocentrée et davantage focalisée sur l’efficacité du modèle de gouvernance telle qu’elle est attendue par les investisseurs. Elle débouchera sur un véritable d’amélioration du fonctionnement de la gouvernance dont les éléments principaux seront portés à la connaissance des investisseurs. 

Le dialogue actionnarial va lui aussi connaitre des changements profonds. Les univers parallèles dans lesquels évoluent les experts de la gouvernance et les gérants se rapprochent. La montée en puissance de l’investissement responsable et l’intégration progressive des facteurs ESGdans les décisions d’investissement (tant dans la gestion active que passive) conduisent les gérants à s’intéresser davantage à la façon dont l’entreprise est gouvernée. D’ores et déjà beaucoup d’analystes financiers « mainstream » partagent leurs idées avec les analystes ISR et certains gérants participent aux « roadshows » gouvernance. Pour les gérants actifs, l’enjeu est de tirer pleinement partide cette dimension qui complète l’information financière. Pour les gérants passifs, l’enjeu est d’améliorer le bêtade leurs portefeuilles à défaut de pouvoir générer de l’alpha. 

Les entreprises auront tout intérêt à initier un dialogue actionnarial tout au long de l’année tant avec leurs grands investisseurs qu’avec les agences de vote en mettant en exergue leur vision holistique de la gouvernance. Cela leur permettra de sortir de la logique fragmentaire dans laquelle elles s’enferment trop souvent lors de la préparation des assemblées générales et qui sont génératrices de frustration intellectuelle chez les investisseurs. Elles devront également intégrer de manière subtile des éléments de leur « governance story » dans la communication financière classique à l’égard des investisseurs fondamentaux. En acclimatant les analystes et les gérants à la cette dimension, elles s’en feront de précieux alliés dans l’hypothèse où une résolution présentée en assemblée générale serait critiquée par les experts en gouvernance de leur maison ou les « proxy advisors ». Le binôme secrétaire du conseil/Investor Relations sera clé dans ce dialogue renouvelé.

Au bout du compte, cette révolution dans l’engagement actionnarial permettra aux entreprises les plus avancées dans leur gouvernance de se différencier auprès des marchés. Outre les bénéfices directs d’une « gouvernance intégrée » (agilité stratégique, meilleure gestion des risques et du capital humain, allocation plus efficace du capital), des bénéfices indirects sont à attendre. En démontrant la qualité de leurs structures et de leurs processus de décision et la pertinence de leurs politiques, elles rendront plus crédibles l’exécution de leur stratégie ce qui devrait se traduire par une réductionde leur coût du capital. Il en résultera une augmentation de leur valeur, ce qui était l’objectif initial de l’engagement actionnarial poursuivi par les investisseurs !

Jean-Florent Rérolle

A lire aussi